国内可转债交易攻略(一)

我邀请了一位我在中金的前同事和我一起写公众号。他是一位年长我十来岁的前辈,工作经验丰富。这是他的第一篇文章,他写得如此认真专业,让我羞愧不已,我应该向他学习他的认真态度。

 作者:捷豹

1.可转债的基本概念及结构

可转换公司债券是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票(“正股”)。转股权是转债持有者的权利,而非义务。投资者可以选择转股,也可以选择继续持有转债。一种常见的简化理解是将转债看作“债券+股票期权”的组合。

但是,除了转股权外,转债还包含赎回条款回售条款向下修正等条款。此外,转债还会受到发行人意愿(上市公司)、市场供求力量等因素的影响,因此,其价格表现上要比单纯的“债券+股票期权”要更加复杂。

重要概念:

期限:可转债存续的时间。最短为一年,最长为六年。

面值:每张可转债的面值为一百元。

转股期:转债自发行结束之日起,六个月后方可转换为公司股票。

转股价:转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。

平价:即“转股价值”,是转债转为股票后的价值。

转股溢价率:转债价格高于平价的幅度

转股溢价率可正可负。如果转股溢价率为正,值越大,则表明转债相对于正股越贵;如果转股溢价率为负,绝对值越大,则表明转债相对于正股越便宜;

债底:即“纯债价值”,是仅考虑转债的纯债券属性的价值。(收益率使用相似期限、评级的纯债的收益率)

纯债溢价率:转债价格高于底价的幅度

到期收益率:与普通债券的到期收益率定义是相似的。到期收益率是使各期票息和本金折现值等于转债价格的折现率。当转债价格较高时,到期收益率经常为负值。

隐含波动率:隐含波动率是用于计量转债估值高低的重要参数。计算方法是使用特定的转债估值模型,代入不同的波动率参数进行试算并迭代,直到估值模型的理论价格与交易价格相等时,该波动率即为转债的隐含波动率。

赎回条款:

转债的募集说明书可以约定赎回条款,即上市公司可按照事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券。

赎回条款是发行人的权利。在现实中,除非触发赎回条款或出现负溢价、到期等情景(恒丰大股东曾“意外”转股),转债投资者一般不会主动转股。因此,赎回条款实际上是发行人在股价上涨后促成转股的约束性条款。

一个典型的回售条款例子如下:

例如:“在转股期内,如果公司A股股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),公司有权决定按照债券面值当期应计利息赎回全部或部分未转股的可转债。”

此条款是转债投资者需要密切关注的条款,因为当可转债在转股前,如果触发赎回条款,则转债发行公司有权利赎回该转债。如果投资者之前以较高的价格买入转债,却未注意到发行方发出的赎回通知,而忘记在停止转股日之前转股或者在停止交易日之前卖出转债,当可转债被赎回时,可能招致较大的损失。

以和而转债(128068)为例,该转债在2020年1月8日发出第一次赎回公告。其赎回信息如下:

赎回登记日:2020年2月19日

赎回日:2020年2月20日

赎回价格:100.29元/张(含当期应计利息,当期年利率为0.4%,且当期利息含税)。

发行人(公司)资金到账日:2020年2月25日

投资者赎回款到账日:2020年2月27日

停止交易日:2020年2月6日

停止转股日:2020年2月20日

截至2020年2月19日收市后仍未转股的“和而转债”将被强制赎回,本次赎回完成后,“和而转债”将在深圳证券交易所摘牌。

“和而转债”持有人持有的“和而转债”存在被质押或被冻结的,建议在停止交易日前解除质押或冻结,以免出现因无法转股而被强制赎回的情形。

风险:截至2020年1月7日收市后,“和而转债”收盘价为151.510元/张。

根据赎回安排,截至2020年2月19日收市后尚未实施转股的“和而转债”将按照 100.29元/张的价格强制赎回,因目前二级市场价格与赎回价格差异较大,投资者如未及时转股,可能面临损失。截至2020年1月7日收市后,距离2020年2月19日(可转债赎回登记日)仅有26个交易日,特提醒“和而转债”持有人注意在限期内转股。

回售条款:

募集说明书可以约定回售条款,规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司。募集说明书应当约定,上市公司改变公告的募集资金用途的,赋予债券持有人一次回售的权利。

回售条款是对投资者的保护性条款。即当股价过低时,投资者可以回售价将转债回售给发行人。

举一个典型的回售条款例子如下:

“在本可转债的最后2个计息年度,如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%,可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%(含当期应计利息)回售给公司。

转股价调整:可转债发行后,因配股、增发、送股、派息、拆分及其他原因引起上市公司股份变动的,应当同时调整转股价格。

转股价下修:募集说明书约定转股价格向下修正条款的,应当同时约定:(一)转股价格修正方案须提交公司股东大会表决,且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时,持有公司可转换债券的股东应当回避;(二)修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。

例如:“当公司股票在任意连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价格85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案,并提交本公司股东大会表决。”

图2  转债价格与平价、债底之间的关系

2.可转债的条款示例;

图3 可转债条款的示例

3.可转债的交易规则

(1)交易场所

转债的委托、交易、托管、转托管、行情揭示、交易时间与A股类似。

沪市转债在上交所交易,深市转债在深交所交易。有股票账户即可交易。

转债目前实行T+0交易,当天买入,当天即可卖出,可以实现真正的T+0交易。

可转债在转换期结束前的十个交易日终止交易,终止交易前一周交易所予以公告。

(2)超低的手续费率;

可转债交易只收取佣金,免印花税。

上交所转债交易佣金最少收费一元,不满一元的时候也按照一元来收取。

目前,上交所转债很多券商收取的交易佣金费率为百万分之一级别,如:百万分之五。

深市可转债交易佣金不设最低收费率。

目前,深交所转债很多券商收取的交易佣金费率为十万分之一级别。如:十万分之五。

不同券商可以视客户资金量在以上佣金费率的基础上进一步下调。

(3)涨跌幅限制;

国内可转债有涨跌幅限制,但没有涨停板和跌停板的说法。交易所为了减少市场的波动和控制市场风险,上交所的转债交易设有熔断机制,深交所设有集中竞价限制。

上交所可转债开盘价范围70-150,深交所可转债开盘价范围70-130。

根据上交所可转债熔断机制规定,上交所上市的可转债涨跌超过20%将停盘30分钟,可转债涨跌超过30%将停牌至14点55分,在14点55分以后不进行熔断;

深交所上市的可转债上市首日,开盘集合竞价的有效竞价范围为发行价的上下30%,连续竞价、收盘集合竞价的有效竞价范围为最近成交价的10%;非上市首日开盘集合竞价的有效竞价范围为前收盘价的10%,连续竞价、收盘集合竞价的有效竞价范围为最近成交价的10%。

(4)转股

可以在券商提供的交易软件中实施转股。

证交所接到报盘并确认其有效后,记减投资者的债券数额,同时记加投资者相应的股份数额。

根据现有规定,转股申请不得撤单。转换后的股份可于转股后的下一个交易日上市交易。

为方便投资者及时结算资金余款,对于不足转换一股的转债余额,上市公司通过证券交易所当日以现金兑付

(5)回售

可转债触发回售条款后,可在回售期内执行回售操作。交易软件的操作如下图所示。

(6)赎回

触发赎回条款,发行方发出公告后,可在在停止转股日之前转股或者在停止交易日之前卖出转债。

4.常用交易策略:

(1)核心仍然是正股基本面研究;

影响转债价值的因素很多。包括股价、股票波动率、无风险利率、信用利差等。

由于缺少对冲工具且转债估值往往较贵,国内可转债的主要盈利模式是正股上涨驱动转债价格上涨,而非海外的对冲套利交易(波动率交易)。因此,研究正股的基本面投资可转债最核心的要素。

实战中,驱动转债价格变动的主要因素包括:正股走势、估值变动、债底变动和条款博弈。除此之外,流动性和融资能力也在实践中影响着转债的操作性。

之前热门板块(如:芯片半导体、特斯拉)的股票大涨特涨,这些股票对应的转债也不遑多让,纷纷大涨。下面是几个例子:


有时股票会发生连续两天涨停的情况,可转债甚至一天就能完成(一天的涨幅就可能达到20%-30%)。这样的例子屡见不鲜,以最近新冠肺炎爆发期间,相应的口罩及防护服概念股大涨,而对应的转债有的一天涨幅就高达20%以上。下图的正股尚荣医疗(002551)及其转债尚荣转债(128053)在2020/02/03的表现就是一个典型的例子。

今年2月3日尚荣医疗当天涨停(10.02%),而其转债尚荣转债收盘时涨幅为23.69%,其当日盘中最高涨幅甚至高达26.8%左右。

2月3日尚荣医疗(002551)当天涨停

2月3日尚荣转债(128053)当天涨幅一度高达26%以上

除了要考察正股的基本面,还需要研究转债发行人转股的能力及意愿、正股弹性等要素。对转债投资者而言,这三个要素亦相当重要。这将在后续的文章中进一步分析。

总之,正股基本面研究是转债投资研究的最核心因素,对于那些仅打算赚取转债价差收益而不打算进行转股套利的投资者而言,尤其如此。

(2)套利策略(负转股溢价率在转股期转股);

第一种套利策略:对于转股溢价率为负值的转债,如果临近转股期,转股溢价率仍然为负值,则可以对该转债的正股做融券卖出操作,进入转股期后,转股还券,所挣得的收益率为转股溢价率扣除融券利率及交易手续费后的差额。

这种操作虽然看起来很简单,但实际实施是有难度的。

首先,进入转股期之前,负值的转股溢价率可能会迅速收窄,即使能融到正股对应的股票,但是转股溢价率带来的收益可能无法覆盖融券利率。因此,该操作将难以获利。其次,正股对应的股票可能无法融到。

因此,这种套利策略实现起来有相当的难度。

第二种套利策略:进入转股期之后,如果转债的转股溢价率仍然为负值,如果该负值的绝对值足够大,则可以在当天转股,下一个交易日卖出,赚取部分负溢价率。但这并非无风险套利。因为下一个交易日如果有突发利空,正股可能会发生较大的跌幅,跌幅甚至大于负值转股溢价率的绝对值。因此,在进行这种套利之前,也要仔细研究正股的基本面、技术面,尽可能避免或减少亏损,而增加盈利的概率。

第三种套利策略:

严格地讲,这其实并不算套利策略。如果转股溢价率为负值,则意味着转债比正股更便宜,这样,购买转债相对于正股将会有折价,这是一种相对套利方式,类似于期货相对于现货贴水的情况。

转股溢价率负值绝对值很大,但绝对价格较高时,未必安全,如:振德转债(113555)在2020/02/10开盘时转股溢价率为-16%左右,但当天由于疫情好转,正股(603301)当日跌幅为9.53%,而转债当日跌幅超过23%。

2020/02/10振德医疗(603301)跌幅达到9.53%

2020/02/10振德转债(113555)当日跌幅超过23%

同样,转股溢价率为正值的转债并非意味着就不会大涨。以2020/02/20的东财转2(123041)为例,在当天开盘时的转股溢价率高达30%以上,当天收盘时,正股东方财富(300059)涨停(+10.03%),而东财转2涨幅高达+12.29%。

2020/02/20东方财富(300059)当天涨停

2020/02/20东财转2(123041)涨幅高达12.29%

(3)绕道交易策略;

如果正股涨停(未来可能连续涨停板),无法买入时,可以绕道去交易对应的转债(前提是该股票有对应的转债)

以东音转债(128043)为例,由于东音股份的上市公司拥有阿比朵尔、达芦那韦这两种可抑制冠状病毒药物的专利。东音股份(002793)在2020/02/05、2020/02/06、2020/02/07连续三天涨停,其中前两个交易日是一字板涨停。也就是说,前两个交易日几乎无法买到该股票。

而对应的转债东音转债则在2020/02/05一天即上涨到位,当天涨幅高达31.41%,但从分时图上看,其实当天仍然有交易机会,如果在刚开盘时抢单交易,并于临近收盘时卖出,当天甚至可能获得20%以上的回报率。如果在开盘后相对较低的位置(9:42附近)买入,并于临近收盘时卖出,当天仍可获得将近10%的回报率。

东音股份(002793)在2020/02/05、2020/02/06、2020/02/07连续三天涨停

东音转债(128043)则在2020/02/05一天涨幅高达31.41%

(4)日内波段交易

由于可转债不设涨跌幅限制,其波动往往较大,有时一天的涨跌幅甚至能达到30%。仍然以2020/02/05的东音转债为例,正股当天及随后两个交易日连续涨停。由于转债是T+0交易,当天买入,当天即可随时卖出。且交易佣金极低。如(3)中所示,如果2020/02/05在较低位置买入该转债,并于临近收盘时卖出,当天甚至可能获得10%-20%左右的回报率。

5.定价:

转债理论价值是纯债价值与复杂期权价值之和,影响因素主要包括正股价格、转股价、正股与转债规模、正股历史波动率、所含各式期权的期限、市场无风险利率、同资质企业债到期收益率等。纯债价值可以通过贴现转债约定未来现金流计算得出,复杂期权价值可以采用二叉树、随机模拟等数量化方法确定,主要是所含赎回、回售、修正、转股期权的综合价值。转债理论价值与纯债价值、转股价值的关系是,当正股价格下跌时转债价格向纯债价值靠近,在正股价格上涨时转债价格向转股价值靠近,转债价格高出纯债价值的部分为转债所含复杂期权的市场价格。可转债的投资收益主要包括票面利息收入、买卖价差收益和数量套利收益等。

此处就不展开讨论,如果读者有兴趣,可以在后续文章中展开讨论。

6.风险

(1)违约风险:作为一种信用债,转债是存在违约可能的。但它又与普通的信用债不同,几乎未有发生违约的案例。主要原因是:

企业发行转债有一定门槛,包括最近3年连续盈利、且3年ROE平均在6%以上;最近三年平均可分配利润达到债券一年利息的1倍。而且转债在末期之前的票息率通常很低,而发债企业资质较高,其现金流通常足以支付利息还本,较难发生违约。另外,转债虽然记账在应付债券,但绝大多数可以看成股权融资,即使企业经营状况恶化,陷入困境,现金流状态严重恶化,股价大幅下跌,企业可以促使转债持有者转股,而摆脱现金流不足以还本付息的窘境。这种情况跟困境企业的“债转股”有异曲同工的效用。这进一步降低发转债公司的违约风险。

(2)正股价格波动风险:如前所述,正股价格大幅波动可能会造成转债价格大幅波动,从而引起较大甚至巨大的涨跌幅。其短期内的波动甚至可能远超正股,尤其对于一些价格远高于面值的转债。这种转债价格波动的风险巨大,交易时需要根据自身的风险承受能力进行交易。

(3)利率风险:一般的无风险利率曲线的变动(平移或斜率变化)会对转债债底产生一定的影响,但对正股影响不大。如果发生央行降息(或升息)、降准(或升准)等重大利率事件,除了会对转债债底价值产生影响,也会对正股估值产生重大影响,进而也会对转债的价格造成较大的影响。

(4)信用利差风险:由于转债也是一种信用债,因此,信用利差的变动会影响到转债债底的估值。信用利差走阔,则会起到降低债底估值的效用,反之,则会起到提升债底估值的效用。

(5)赎回风险:前面已经提及,当转债触发赎回条款时,将会被发行方在特定日期后赎回。如果投资者之前以较高的价格买入转债,却未注意到发行方发出的赎回通知,进而忘记在停止转股日之前转股或者在停止交易日之前卖出转债,当可转债被赎回时,则可能招致较大的损失。

本文中的案例及结论仅供参考,基于这些案例及结论进行交易而引发的风险,盈亏自负。

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